国债期货交易策略 | 多头主动离场,TF合约跨期价差变化存疑?


文 | 董德志  柯聪伟

国信证券宏观分析师


国债期货策略


  • 方向性策略


策略回顾:过去一周债市在前半周出现调整,在后半周稳住跌势并有所上行,整体略有下行,上半周出现调整的主要原因是非银资金面超预期紧张。在央行货币政策态度保持“不紧不松”时,银行间总体流动性将保持在合适水平,但由于投资者预期的干扰,非银机构资金面可能会阶段内的偏紧或偏松,进而对长债走势产生扰动。


整体来看,TF1709周累计下跌0.115,对应收益率上行约3BP,而T1709周累计下跌0.220,对应收益率上行约3BP。现券方面,5年国债收益率上行约2BP,10年国债收益率上行约3BP。国债现货表现与国债期货基本一致。


表2:过去一周方向性策略回顾(2017/7/31-2017/8/4)


展望后期,对于长债而言,如果资金紧张最终不会发展为流动性危机,我们认为资金紧张所引发的调整都是介入机会。


首先,在外汇占款趋势性减少的背景下,国内基础货币的投放主要依赖于央行,因此短期货币市场资金面的松紧基本上由央行在管控。目前央行货币政策“不紧不松”的基调明晰,有理由推断资金面偏紧不会演变成流动性危机。


其次,历史经验来看,资金面并不是长债的主导因素,季节性的资金紧张引发的调整,持续性均不长。按过去一周平均IRR计算,TF1709的理论价格范围是97.30-97.51,T1709的理论价格范围是94.78-95.55。


表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/8/7-2017/8/11)


期现套利策略


  • IRR策略


过去一周,现货表现虽与国债期货基本一致,但整体来看,5年期IRR先下行后上行,整体有所下行;而10年期IRR先下行再上行,整体亦有所下行。目前5年和10年的CTD券所对应的IRR水平分别为1.86%和1.08%,从我们所算的IRR数据来看,10年期国债期货的IRR水平在本周甚至出现了负值。


图1:五债主连和十债主连的IRR水平于本周继续下行

表4:IRR周回顾(1709合约)


  • 基差策略


策略回顾:过去一周,现货表现与国债期货基本一致,净基差先上行后下行,整体涨跌不一。具体来看,5年活跃券中,170007.IB的净基差下行0.0329;10年活跃券中,170010.IB的净基差下行0.0284,而170013.IB的净基差上行0.1083。


表5:过去一周基差策略回顾(2017/7/31-2017/8/4)


目前五债和十债主连CTD券所对应的净基差分别为0.1842和0.2625,我们坚持做多净基差的策略,主要原因有三:


(1)目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置,净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平;


(2)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,分别为3.56%和3.63%,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,国债期货交割期权的价值依然接近于零,T1709合约的CTD券170010.IB的转换期权价值仅为0.1168(期权价值出现上行主要是因为本周新发行10年期国债170018.IB,而经我们测算,170018.IB对应的期权价值仅为0.0005,几乎为零)。


另外,虽然我们认为收益率水平将会继续下行,但目前收益率距3%还有约50BP的空间,收益率的下行并不会引起CTD券转换期权价值大幅的上升,因此我们认为转换期权的变化对于净基差变化的贡献不大;


(3)现阶段,短期市场情绪持续低于长期市场情绪,且长期市场情绪指标处于下行中并已处于零下方,期现货相对强弱关系已经从期货强于现货的局面向现货强于期货局面转变,虽然在这一过程中也会出现期货强于现货的短期情况,但这并不会影响期现货格局转变的长期趋势。因此我们认为净基差将会出现回升。


表6:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2017/7/31-2017/8/4)


图2:T1709合约除权后净基差及市场情绪走势图


图3:TF1709合约除权后净基差及市场情绪走势图



图4:五债和十债主连的净基差水平虽有所回升但仍处于历史较低位置


跨期策略


  • 跨期价差方向策略


本周1709和1712价差小幅上行。整体来看,TF1709-TF1712上行0.040,目前为-0.200;而T1709-T1712上行0.055,目前为0.015。我们认为后续近远月合约价差将继续下降,原因主要有两点:


(1)5、10年国债收益率水平依然较高,分别为3.56%和3.63%,国债期货期权价值接近于零,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略;


(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的因素,即正的净持有收益,正在逐步弱化。因此,我们继续推荐做空跨期价差,即空1709多1712。


目前,部分投资者对于当前阶段国债期货跨期价差的变化是有疑惑的。我们从持仓量变化的角度来对目前的国债期货跨期价差进行阐述。


从09与12合约的合计持仓量来看,T合约的合计持仓量始终维持在一稳定水平,而TF合约的合计持仓量在7月中旬超过T合约并达到高点后,一直处于下降中,目前,TF合约的合计持仓量比T合约的合计持仓量少约8000手。


再结合当前TF合约在收益率曲线如此平坦的条件下,表现并没有好于T合约,且TF合约一直处于调整中,我们不难推断出,造成TF合约持仓量和价格均出现下降的主要因素是TF合约的多头主动减仓,而且这一部分多头并未移仓至12合约。


图5:TF与T在09和12合约上的持仓量总和走势图


且现阶段正处于09合约向12合约移仓的过程中,我们预计未来两周将会移仓完毕,且主力合约将于下周发生切换,而在这一过程中,多空双方的移仓将会使得09合约与12合约价差的变化变得较为复杂,当多方主导移仓时,09合约将会受到压力,而使得09与12合约的价差下行;当空方主导移仓时,12合约将会受到压力,而使得09与12合约的价差上行。


一般来说,对于国债期货多头来说,除非期货严重贴水或者参与反套策略,否则期货多头是没有动力持仓交割的;而对于期货空头来说,由于可交割旧券的存在,期货空头是有动力持仓交割的,因为他们可以将流动性不好且更便宜的旧券用于交割而套现。


在TF合约持仓量大幅上升的背景下,多头移仓必然在某一时刻占据主导,而在考虑到TF合约多头可能是减仓离场而不是移仓的情况下,主导TF合约移仓的力量就变得更为复杂了。从国债期货整体出发,换月移仓的影响毕竟只是暂时的,而从期权价值与持有收益的角度来看,我们仍然继续推荐做空跨期价差。


  • 做空跨期价差并持券交割


对于5年品种,近月交割能拿到170014.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170007.IB,可以最大化收益;对于10年品种,近月交割能拿到170004.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到160017.IB,可以最大化收益。


表7:5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益


表8:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益


跨品种策略


过去一周,5年期国债期货合约表现与10年期基本相当,TF1709对应收益率上行约3BP,而T1709对应收益率也上行约3BP,期货对应收益率曲线斜率不变。我们推荐的多2手TF1709+空1手T1709略微亏损0.010。


从历史来看,目前价差水平依然较低(6BP),因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略,即多2手TF1709+空1手T1709。


图6:10年和5年国债利差


国债期货技术指标分析


从国债期货四个方面的技术指标来看:


(1)趋势指标。目前DIF、DEA均为负,国债期货弱势调整,债市短期可能仍存压力。


(2)能量指标。BRAR指标显示本周市场人气有所回升,指标均出现上行。另外,BR线由高位逐渐回落并在AR线附近徘徊,这为一较好的买进时点。


(3)压力支撑指标。BBIBOLL轨道本周继续扩大,国债期货价格向下突破BBI线,市场表现不佳,若国债期货价格继续保持在BBI线下,则国债期货短期存在压力。


(4)波动指标。ATR指标本周继续下降,目前已处于历史较低位置,较低的ATR指标预示着市场可能会发生变盘行情。


从趋势指标和压力支撑指标来看,国债期货市场短期不容乐观;从波动指标来看,国债期货市场未来可能会出现大的向上或向下行情。结合未来基本面情况及能量指标来看,我们认为债市尽管短期存在压力,但未来出现大的向上行情的概率较大,当前的调整都是介入机会。


图7:十债主连收盘价及MACD走势图


图8:十债主连K线图及BRAR走势图


图9:十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图


图10:十债主连的收盘价和ATR指标走势图


香港五年国债期货分析


债券通推出一个月后,港交所五年期国债期货交易依旧清淡,过去一周,近远月合约合计成交量依然较少,日均仅约为68手。港交所期货表现弱于现券,近月合约收盘价对应收益率上行约4BP,而近月合约可交割券平均中债收益率与上周基本持平。


表9:香港五年期国债期货分析



利率互换策略


  • 方向性策略


本周央行公开市场净回笼400亿元,资金面在上半周跨月时有所收紧,但在下半周出现回暖。利率互换出现上行,IRS-Repo1Y从3.39%上行2BP至3.41%,而IRS-Repo5Y从3.72%上行2BP至3.74%。


本周资金面先收紧后缓解。后续来看,进入8月,银行间流动性将季节性回升,随着市场资金供给再现充盈局面,预计近期央行净回笼力度可能加大,资金面将维持稳中偏松,我们预计后续流动性整体问题不大,互换利率压力不大,未来一周IRS-Repo1Y在3.31-3.41%区间,IRS-Repo5Y在3.64-3.74%区间。


  • 回购养券+IRS


过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益从41BP上升3BP至44BP。目前来看,国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本,该策略需继续观望。


  • 期差(Spread)交易


过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差维持在33BP左右不变,我们推荐的1×5变平交易盈亏平衡。


和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。


  • 基差(Basis)交易


过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差先下行后上升,整体出现上行,价差从81BP下行至26BP再上升至117BP,我们推荐的做窄价差亏损36BP。目前两者的价差仍处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄(完)。



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