高价格最后总是自我毁灭 | 疯狂的螺纹钢将会何去何从?


宏观对冲基金经理 李蓓

人民币交易与论坛成员

本文首发于 FT中文网



最近,上海期货交易所的螺纹钢期货成为全球资本市场的焦点。一方面因为螺纹钢期货合约的持仓创下历史最高水平;另一方面,现货螺纹钢的利润达到在1000/吨以上,毛利率达到了30%,过去十多年最高的水平。这对于初级制造业来说,是一个极其夸张的水平。


历史最高的持仓体现市场对此存在极大的分歧:


怀疑的一方相信经济的常识和市场的力量,看多的一方相信政府供给侧改革的决心和手段。


这令笔者想起了十年前的原油和焦煤。



2008年5月,全球金融危机前夜,美国的金融系统的问题已经发酵到相当的程度,大动荡正在逼近。而即便只从周期性的角度,无论中国还是美国,经济的领先指标已经下滑半年,经济后续都下滑不可避免。


这样的背景下,原油价格涨至历史最高水平150美金/桶。同期,炼钢的原料之一,焦煤的现货价在2008年7月也达到历史最高,超过了2000人民币/吨,供给极度紧张。当时我在宝钢参加机构投资人座谈会,宝钢股份管理层告诉大家,为了能够保证焦煤供应不影响生产,他们放弃了传统的铁路运输,直接派出重卡车队到煤矿坑口抢煤,出来一车抢走一车。


原油和焦煤的当时故事是类似的:供给侧!需求正常的背景下,供给受到抑制。石油受到局部战争,自然灾害等不可抗力的干扰,而焦煤则是行政性的人为的抑制供给。当时山西开始进行轰轰烈烈的煤炭资源整合,持续关停大量小煤矿。从08年初到09年初,山西省煤炭产量的绝对值持续下行,单月产量下降超过30%,山西占全国的份额也从25%左右下降到20%以下。


现在螺纹钢的情况跟当时是很相似。中国经济自2009年起连续8年持续加杠杆之后,在过去的半年多,伴随着利率的大幅上升,以及利率结构上深度的期限倒挂和资产负债倒挂,金融系统的资产负债表增速首次出现明显的下降。对于每一个深刻理解银行和金融本质的人来说,这意味着什么是不言而喻的。


未来的1-2年,中国的金融系统显然将面临不小的挑战和调整。即便只从周期性的角度而言,中国经济的若干领先指标也已经拐头。但是,供给侧的一次又一次冲击着市场。去年先是各省分配指标,淘汰钢铁产能(包括部分在产产能);然后去年年底开始全面取缔关停中频炉(地条钢);然后今年5月的一带一路峰会期间,北方大量钢铁产能停产限产保证空气质量;然后,环保部联合北方若干省市下发文件,提出要求今年冬季取暖季北方几省市钢铁停产一半。


不知是否巧合,每一次危机来临之前,总有一些领域出现看似坚不可摧的泡沫,呈现出最后似乎可以说服所有人的繁荣。


但高价格最后总是自我毁灭的。自我毁灭的途径有2个,一方面刺激供应(国内的以及国外的),一方面压制需求。压抑需求有两个途径:微观上致使下游购买力下降,引发替代和节省;宏观上引发政策转向流动性紧缩,压制中期需求。在2008年的案例中,高商品价格,全球普遍高CPI,既制约了美联储在货币政策上进行宽松以救助金融机构,也使得中国央行持续紧缩,加剧了经济衰退的到来。


2008年石油和焦煤最后的结果大家都知道,价格突然拐头,以非常快的速度崩塌,下跌超过一半。从更长的周期来看,石油和焦煤其后都步入了长达7年的熊市,一度出现了行业内过半企业严重亏损的格局。繁荣顶部,拐点附近,短期故事的相似性令人警惕,而行业长期的结果则更值得深思。


尤其从焦煤而言,长期的困境并非市场自身不可避免的周期,而是人为干预的结果,人为干预在制造了短期的繁荣后,让整个焦煤产业,整个山西,在更长的时期内饱尝苦果,值得政策制定者们警惕。


当时山西省政府推出的煤炭资源整合政策,和当前钢铁行业的供给侧改革很类似,均是行政关停产能。选择的标准,并不取决于于成本、盈利能力、公司财务状况等市场竞争力指标,也不取决于安全指标和环保指标,基本只看两个东西:股东背景和矿井产能的大小。其结果,绝大部分股东为外地民企,单井产能90万吨一下的小煤矿被强制关停,然后潜在的收购方限定山西省属7大集团为代表的少数国企。


08年开始的煤炭资源整合使得山西的煤炭产量下了一个台阶,并使得后续几年的产量释放持续受到抑制。从而抬高了煤炭,尤其焦煤(山西省焦煤市场份额占全国一半,远高于煤炭总体的25%)的周期景气高度,延长了景气周期的时间。即便2008年发生金融危机,2009年后,焦煤早于其它大宗商品行业率先复苏,很快回到较高利润状态。


长时间的高价格高盈利,刺激了对新产能的投资。虽然国内对资源和项目许可都进行了行政管制,新建产能受到控制,但投资热潮在蒙古国,澳大利亚,加南大,俄罗斯,美国兴起,大量炼焦煤项目开工。高价格和高盈利也推升了国内资源整合的成本,前期山西停产待收购小煤矿的要价大幅上升,作为收购主体的国企,从银行大量融资,资产负债率大幅上升。


其后的结果是,海外焦煤产量持续上升,进口炼焦煤大量进入中国,过多的新增供应加之后续阶段性的经济走弱,焦煤开始了多年的持续下跌,直到全行业深度亏损。而当新一轮周期再起,焦煤价格重新大幅上涨后,进口焦煤的市场份额已经大幅上升,从2008年之前的0%左右上升到2013年的20%左右。


跨越周期来看,海外焦煤行业享受了山西资源整合的好处,实现了市场份额的扩大。而中国尤其山西的焦煤产业,承担了资源整合的成本,牺牲了市场份额,却陷入高负债高成本持续亏损的境地。


从山西焦煤集团公开披露的财务数据,可以反应出整个故事的进程和结果。自2009年,山西焦煤集团大量收购地方小煤矿,报表上体现为投资活动现金大量流出,每年100-200亿。


对应的,其资产负债率五年时间从64%快速上升到79%。高负债带来的高额利息支出成为整个企业的严重负担,而其投资的小煤矿由于行业转熊,至今未能大量投产贡献收入摊薄费用率。到2017年1季度,由于煤炭价格的大幅回升,毛利率水平已经回到2009年的18%左右的水平,低负债的民营煤矿已经进入高利润状态,但由于资源整合的后遗症,财务费用和其它费用高企,山西焦煤集团依然亏损,净利润率比2009年低整整4%。



以长期的角度看现在的钢铁行业,跟当时的焦煤行业也类似的。行政化的去产能并没有以市场竞争力为标准,很大程度只是一种分省的数量摊派,因此,整个行业的平均成本没有降低。另外,间歇式的行政停产,例如重大会议期间的停产,冬季取暖季的停产,也显著加重了企业负担。


而此刻,在高利润的背景下,钢铁生产许可,或者说产能配额的价格已经大幅上升。年产50万吨电炉的许可证,价格已经过亿。存量企业并购扩张的成本,如当年的煤炭行业一样大幅上升。


另一方面,高利润的刺激了国外产能复产新建。今年1-5月,中国以外的全球粗钢产量上升了5%,而中国的钢铁净出口下降1/3,中国的市场份额已经在下降。由于全球粗钢产能利用率只有72%,存量产能的复产仍有较大空间,这一趋势仍旧持续。而从更长期的角度,新投产产能降对整个行业带来压力。事实上,国内一些民营钢铁企业,已经在考虑甚至在行动,在东南亚国家投资建设短流程电炉钢厂。


总结一下:行政性的供给干预已经提高中国钢铁产业的平均成本,降低了产业总体的国际竞争力。参考当年焦煤行业的发展过程,异常的高利润后续还将刺激大量海外产能新建和复产,使得中国钢铁产业在全球的市场份额在长周期下降,并将使全球整个行业从某一时点后转入长期熊市。


(完)


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