债市恐慌气氛初步形成 | 基本面和政策面预期差将成为压制市场的两条主线


张旭

光大证券首席债券分析师

人民币交易与研究论坛成员


 摘要: 目前市场已经部分兑现了“基本面预期差”,但是尚未兑现“政策面预期差”。


政策力度是经济难受力的函数,因此在出现基本面预期差之后,政策面预期差也会随之显现。


今年所剩的政策窗口十分有限,8月份出台监管政策的概率很大。


“革命不是请客吃饭,不能那样温良恭让”,金融强监管也会是如此。


基本面预期差

目前,10Y国开的收益率已经较该时点上行了10bp,验证了我们前期的判断。此时我们仍认为利率品还有上行的空间,突破前期高点是大概率事件。


事实上,在6月20日转空之后,我们不断强调“预期差”的影响力。这段时间债券市场中存在两个显著的预期差 — 基本面预期差和政策面预期差,目前收益率的上行已经部分兑现了前者,但是政策面预期差仍没有引起市场的足够重视。


从基本面上看,债券的期限利差体现了市场对于未来经济走势的预期。前期,市场对经济下行的担忧加剧,因此10Y-1Y国开的利差从年初的79bp下行至6月的13bp;随着7月数据的陆续公布,市场对于经济的看法出现了转变,因此期限利差得到了部分修复,这在一定程度上兑现了基本面预期差。


监管政策是市场耐受力和经济耐受力的函数,耐受力越高,政策的力度越大。因此,宏观经济超预期很有可能催化政策面超预期,这一点尚未引起市场的足够重视。


政策面的预期差

  • 一个错误的方法


在今年的大多数时间中,不少卖方同行都笃定“政策力度不超预期”,但事后发现并不是这样,这主要是因为大家在判定政策时采用了错误的方法。事实上,对于未来政策的判断,卖方分析师通常采用这样的方法:枚举未来的政策,寻找其超预期的地方,如果没有找到就是“政策力度不超预期”,对应的结论是“债券市场将会上涨”。


从理论上看,这个方法有很明显的瑕疵:能被枚举出的政策永远是那些市场已经知悉的,所以也就永远是“不超预期”。那些不被市场所知的政策,或是政策中超出预期的细节,永远不会被枚举出来。更为有意思的是,当前许多政策尚未定稿,用这个方法得到的结论显然并不可靠。


从实践结果上看,这个方法也并不奏效。


今年3月下旬,市场在进行政策枚举之后,判断不会再有超预期的政策,误以为三月末的MPA是最后一个压制市场的风险点,所以市场在MPA结束前就开始“抢跑”。但是,4月份银监会出台了一系列不在前期枚举的范围内政策,结果造成了市场的恐慌性下跌。


  • 政策面超预期的两种表现


如果以监管者的思路思考,我们不难发现若干超预期的潜在风险。在7月末召开的年中工作座谈会上,银监会提出争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度。这“18项监管制度”至少预示着两个超预期:政策时点超预期和政策影响超预期。


1、政策时点超预期


市场普遍预期“十九大”之前不会出台政策,但事实上8月份出台政策的概率很大,早于预期的政策出台时点将形成“政策时点超预期”的冲击。


很显然,年内出台监管政策的时间窗口极为有限:9月将在厦门举行金砖国家领导人第九次会晤,10月下旬或11月将召开党的“十九大”,特朗普较有可能于11月访华。因此,留出的政策窗口仅为8月、12月以及11月的一部分。



进一步看,如果等到“十九大”闭幕后再开始出台政策,两个月内根本无法完成出台“18项监管制度”的“任务”。因此,首个政策出台的时间点必然会在8月份。


2、政策影响超预期


部分卖方认为,后期政策的内容不会超预期,所以也不会对市场造成影响。事实上,在“18项监管制度”的“艰巨任务”下,很有可能形成这样的情况:如果政策n没有影响市场,那么就给出台政策n+1创造了时间窗口,政策会接连不断地依次出台,直至政策最终开始对市场产生影响。


而且,政策真的可能不超预期么?如果以监管者的思路思考,这个问题不难回答。“革命不是请客吃饭,不能那样温良恭让”,金融强监管也是如此,不让市场感到压力就很难达到监管意图。(监管政策的力度不仅体现于文件的字斟句酌,更体现在执行尺度的把握。最终,不是在行文中超预期,就是在执行中超预期。)


反观今年六月,流动性状况和金融监管态势都让市场感到很舒服,换来的是杠杆率的大幅提升,这个与“去杠杆”和“强监管”的大方向并不一致。很显然,宽松的环境不可能是常态,所以7月14日之后资金出现收紧。



预期差的沙盘推演

6月收益率的下行可以用预期差进行解释:月初市场预期资金会紧张,因此备出大量流动性(或是预防赎回或是准备在月末“打劫”)。但实际上,中下旬的资金并未紧张,因此形成了预期差,大量的资金待配,结果是收益率下行。


7月的情况与6月刚好相反:月初预期“货币政策转向”,但实际上,中旬资金突然变紧,因此形成了负的预期差,结果必然是收益率的上行。


8月,基本面预期差和政策面预期差将成为压制市场的两条主线。8月初,市场观测到宏观基本面好于预期,因此基本面预期差显现,长债收益率上行。我们一直强调,监管政策是宏观耐受能力和市场耐受能力的函数,宏观经济状况越好,就越有可能招致更有力度的监管政策。


事实上,当前资本市场的状况也适于政策的出台。4月份银监会出台政策时A股市场接近3300的位置,目前也恰好到了前期的水平。因此,在出现基本面预期差之后,政策面预期差也会随之显现,8月市场的收益率大概率上行。


随着“十九大”的逐渐临近,9月的行情有可能和6月一样:市场预期资金会紧张,但是人行和监管会“更加主动”地维稳,形成预期差,再次形成一轮像模像样的下行。


在8月中,债券市场仍将处于“类震荡”行情,虽然长债向上的空间并不很大,但是突破前期高点是大概率事件。在“类震荡”行情中,更多地是在进行存量资金的零和博弈,因此仅仅有这两种投资策略:“挣人性的钱”,在市场恐慌时介入;“挣稳定的钱”,隔夜加杠杆配短久期品种。


目前,市场的恐慌气氛初步形成,但是从长短端的利差上看,长端仍没有调到位,因此本阶段采取短久期策略的性价比更高。 

(完)



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